疫苗赛道曾是医药行业里“确定性”最高的资产之一： 既有稳定的现金流产出，又有极高的技术壁垒。 资本市场愿意给疫苗公司高估值，是因为大家相信：只要人口基数在、接种意识在、产品升级在，增长就会像潮水一样，一轮接一轮。一款大单品，足以撑起一家公司十年；一张批签发，可以改写一个季度的报表；一条管线，可以让投资者满怀期待。 但预期会变，潮水会退。退潮之后，投资者才发现， 疫苗赛道并不是一条永远向上的曲线，其景气度实则与产品竞争、经济周期高度相关。 一个曾经稳定增长的赛道，为何如今成为最内卷的赛道？答案就藏在疫苗公司的财报里。 01 物是人非 股价最“疯狂”时，“龙头”智飞生物的市值曾突破3500亿元；而现如今，A股11家疫苗公司的市值加起来才刚到约1600亿元 ，可谓“物是人非事事休，欲语泪先流”。 按照当下市值划分，A股11家疫苗公司大致可以分为4个梯队： 第一梯队，300亿级：万泰生物约316亿元、智飞生物约299亿元，两家合计615亿元，占11家总市值的38.3%。第二梯队，200亿级：沃森生物205亿元、康希诺198亿元，合计403亿元，占25.1%。第三梯队，百亿级：康泰生物138亿元、华兰疫苗113亿元、欧林生物103亿元，合计354亿元，占22.1%。第四梯队，百亿以下：成大生物84亿元、百克生物67亿元、康华生物66亿元、金迪克16亿元，合计233亿元，占14.5%。 图：A股疫苗公司市值一览 这是一个典型的金字塔，但金字塔的尖端却在不断下落。无论是万泰生物还是智飞生物，近些年股价都陷入长期下跌趋势，九价HPV高增长预期的消退，直接影响了两大龙头公司的股价。但在另一方面， 康希诺却凭借管线的创新能力，成功跻身第二梯队，成为中国疫苗公司中的最大“黑马”。 回溯2020年至2025年的营收数据，疫苗赛道的兴衰曲线非常清晰。2020年，整个赛道11家上市公司的营收为305.8亿元；此后三年受疫情影响，整体营收一路增长至2023年的746.15亿元。2024年开始，疫情逐渐消退，11家疫苗公司的总营收大幅回落， 至2025年已经仅剩221.16亿元，仅为2020年的72%。 图：11家疫苗公司营收合计 这样的营收趋势变化，早已超脱了疫情带来的单一影响。其实， 整个赛道的竞争逻辑早已悄然生变。 02 沧海桑田 进一步聚焦各家疫苗公司的营收，投资者可以清晰发现，并非所有公司的营收均出现下滑。康希诺、康泰生物、欧林生物、康华生物在2025年的营收，均较2020年出现了显著增长。这说明， 疫苗赛道不是没有增长，而是增长从“普涨”变成了“结构性增长”。 图：11家疫苗公司营收一览 在这个“结构性增长”里，有三重现象值得反复咀嚼。 第一重现象：HPV赛道重构。 万泰生物2022年营收111.85亿元，2025年18.19亿元，较峰值下滑83.7%；智飞生物2023年营收529.63亿元，2025年89.58亿元，较峰值下滑83.1%；沃森生物2022年营收50.86亿元，2025年24.18亿元，较峰值下滑52.5%。 当HPV疫苗从“稀缺品”变成“内卷品”，整个赛道的价值被大幅拉低。国产二价HPV疫苗因饱和而陷入价格战，进口九价HPV疫苗受国产冲击开始卖不动，渠道库存高企、需求提前透支，多重力量同时挤压。 过去，HPV疫苗的逻辑是“谁能供货谁赚钱”；现在，逻辑变成“谁能更好地控制成本”。HPV赛道没有消失，但旧的产品红利消失了。重构的本质，是价值从“先发者”向“迭代者”转移。 第二重现象：狂犬疫苗向人二倍体进化。 康华生物和康泰生物均在2020年至2025年取得营收规模增长，同时它们也是唯二取得规模化商业化的人二倍体狂苗玩家。人二倍体狂苗曾经是“独家+高价”的代名词，如今随着多家企业进入、产能释放和价格体系下移，赛道从“暴利期”进入“成熟期”。 当然，成熟不是坏事，但成熟意味着超额利润结束。未来的竞争将围绕“成本、渠道、产能、海外注册”展开，会更加考验企业的经营能力。 第三重现象：四价流感疫苗的原有价值面临归零风险。 四价流感疫苗曾经是消费升级和接种意识提升的受益者，但在今年年初，世界卫生组织明确建议不再将乙型Yamagata（山形）谱系纳入疫苗组分，我国也同步将本年度供应的流感疫苗统一调整为三价。这使得四价流感疫苗的原有商业价值被大幅削弱，金迪克受影响最大。 一直以来，金迪克的主要营收来自四价流感疫苗，三价流感疫苗近期才刚拿到批文，恐将错失今年冬天的销售旺季。在金迪克身上，单一品种依赖的脆弱性被放大到极致。 三重现象背后，可归纳为一条铁律： 疫苗的逻辑在于持续迭代。 HPV要从二价走向多价；狂犬疫苗要从动物胚胎进阶至人胚胎；流感疫苗则需跟随流行株和组分调整。没有永恒的大单品，只有永恒的迭代。 谁把一款产品的成功当成终点，谁就会被下一款新